原标题:华鲁恒升:股价屡创新高,会成为下一个万华化学吗?(600426)

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  MDI技术壁垒高,全球只有万华化学、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等几个公司掌握生产技术,生产商具有极高的议价权,可获取 “技术垄断”利润,万华化学是看得见的优秀。相比之下,华鲁恒升的优秀却容易被市场忽略。华鲁恒升原先的初级煤化工过于传统,生产的每个产品貌似都没有什么壁垒,竞争极为激烈,过去10年行业平均利润率接近为0。但华鲁恒升自2002年上市以来却从未亏损过,过去10年平均ROE为12.7%,利润复合增速仍超过20%,股价屡创新高。今天将介绍中国煤化工龙头企业:华鲁恒升。

  煤化工是把煤炭转化化学品的过程。华鲁恒升产业链从以氮肥为主的传统煤化工,延伸到新型煤化工的甲醇、醋酸、DMF、乙二醇等四大板块,并进一步布局酰胺及尼龙新材料产业链。公司上述产品的原料来源均为原煤产生的合成气(CO+H2)

  由于煤化工的主要下游,如尿素、甲醇、DMF 等都属于充分竞争市场,企业议价权较小,因此成本有多低成为衡量煤化工企业竞争力的核心考量。以合成氨为例,由于原料煤占总制造成本的比例超过了40%,因此我国前四大原煤产地(内蒙古、山西、陕西、新疆)的合成氨制造成本要显著低于其他地区。

  华鲁恒升地处山东德州,在原煤供应和电费等资源配套上虽然不及西北地区的煤化工企业。

  但京沪、石德等两大铁路线在山东德州市交汇,依托低成本的铁路运输方式,华鲁恒升煤炭采购成本也比竞争对手低50元/吨左右。

  华鲁恒升成功的关键在于成本领先,低生产成本让公司维持高盈利能力。以煤化工的传统下游尿素为例,2005年起,公司尿素板块毛利率持续领先同行,常年保持20%左右的毛利水平(行业平均利润率近乎为0)。公司通过成本领先攫取超额利润,机构测算公司现有产能相比同行的成本优势约为18亿元。

  华鲁恒升煤气化技术的核心竞争力体现在两个层面:1)水煤浆造气工艺(气流床)本身的优势,机构测算该项超额利润在5.4亿元左右;2)造气平台的规模效率及多产品柔性调节的优势,机构测算该项超额利润为4.2亿元。

  煤气化是煤化工装置的核心工序,是以煤为原料转化为合成气(以CO和H2为主),合成气常用作化工原料(如合成氨的原料)。

  1)固定床必须采用热稳定性好的块煤,限制了原料煤来源,通常以高价的无烟块煤为主要原料,固定床适用于非常小规模的生产,是我国小氮肥企业的主流生产方式;

  2)气流床则以干粉煤或水煤浆为原料,原料可以使用低价的劣质褐煤,气流床适用于大规模生产;

  1)原料成本。气流床原料可以为低价的劣质褐煤,乐橙,但固定床原料通常只能为高价的无烟块煤,导致固定床煤单价较高;

  3)环保成本。乐橙固定床得到粗煤气中含酚类、焦油等较多,净化流程加长,污水处理成本较高。以吨氨制造成本为例,气流床比固定床低235 元/吨,成本降低主要体现在原料煤和电费。

  相比固定床而言,气流床的投资成本更高,中小企业投资能力有限,难以采用气流床。以我国尿素产能为例,虽然气流床工艺突破虽有10余年时间,但在国内煤头工艺中占比仍不足50%,如果再考虑到天然气工艺,则总占比仅略高于30%。之所以高成本的固定床长期存在,主要还在于气流床工艺80万吨尿素的全套投资要40个亿以上,而且装置安装、调试周期较长,装置落地对技术能力要求也很高。国内目前尿素行业又是以小企业为主,实力普遍不强,行业长期低迷导致企业利润留存有限,小企业即使看到气流床的巨大优势,也没有能力升级设备。

  而华鲁恒升早在2004年就建设成功了一台四喷嘴对置式水煤浆气化装置(气流床),是国内最早运用我国自主研发水煤浆工艺的企业之一,通过使用便宜的烟煤/褐煤,以及更低的能源及环保成本,(机构测算)公司气流床公司的总成本优势为5.4亿元。

  此外,华鲁恒升还依托洁净煤气化技术,开发出同时生产合成氨、甲醇和CO的复合工艺,最终形成化肥(尿素)、有机胺、羰基合成(DMF、醋酸、醋酐)的柔性多联产格局。

  (1)采购。中国各区域的煤种、煤质差异较大,气流床又可采用从劣质褐煤到优质无烟煤等原料品种。华鲁恒升实施“优劣煤种,精准掺配”管理模式,公司气流床使用的原料煤煤种约有数十个以上。公司根据不同煤种的价格,通过掺配工艺来优化,可以将原料端的成本降低。

  (2)生产。从产品端看,公司一头多尾造气平台最大的优势就是可以实现柔性生产,哪种产品需求好、价格高就多生产哪种产品,从而实现盈利最大化。合成气通过中间产品甲醇、合成氨以及气体形式作为原材料分配到下游产品装置中,根据市场行情调节分配的比例。

  除了水煤浆造气工艺、多产品柔性调节两大优势外,华鲁恒升还具备:规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。

  随着气流床半径增长,设备投资金额呈现平方增加(设备壳的制造成本),而气流床产能则呈现立方增加(与体积相关)。因此单套设备规模越大,单吨的生产成本越低。气流床平均规模每扩大10 万吨,吨氨投资降低300元左右。华鲁恒升的气流床产能较大,具备成本优势。

  公司在煤化工产业链上以氨醇为根基,延伸到多种化工产品(物料吃干榨净),所有项目又都建设在单一园区(省掉运费),并配套了自有热电厂(能源充分利用),形成很大的综合一体化成本优势,可以节省原料采购成本、节省运费、节省蒸汽及能源成本。

  1)高薪激励。2019年公司人均薪酬高达21万元,在2015 年、2018 年还两次公告实施股权激励计划。高薪激励下,人均生产效率极高,2019年公司人均创收362万元,人均创利63万元,大幅领先其他煤化工企业。

  2)设备大型化。大型气流床所需的人员更少,2011年至今,公司主要产品产量翻了2.9倍,而员工数量仅增长36%。

  (4)环保优势。煤化工企业多为中小企业,例如中国尿素行业有一半产能归属于100万吨/年以下的中小企业,醋酸行业27%产能由规模在50万吨以下的企业生产,这些中小企业通常无力进行环保投入。随着国内环保标准趋于严格,华鲁恒升持续将营收的2%左右投入环保改造,拉开和同行的差距。

  (1)行业供需格局改善。过去10年,煤化工除华鲁外的其他上市企业平均净利率和ROE只有-5.2%和-2.4%,全行业都处于长期亏损状态。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品,需求稳定且无法替代。未来,长期价格战会带来供给端自发产能收缩,而且国家对煤头新增产能限制也越发严格,基本封死了供给扩张大门,未来行业格局有望大幅改善,行业ROE中枢也将恢复至7%的合理水平,机构测算对应华鲁来自行业性的利润将达到5个亿,再考虑华鲁的成本优势,现有产能的稳态利润中枢预计为23亿元。

  (2)荆州第二基地项目。公司拟在湖北荆州投资第二基地,一期投资额不低于100亿,土地4800亩(含二期),建设100万吨功能化尿素等产品。荆州第二基地项目不仅可以延续德州项目的气流床工艺、多产品柔性调节等优势,而且在用水、废水处理、废渣处理成本方面要更低,盈利能力有望强于德州基地。机构预计荆州一期项目有望贡献70亿以上收入,10亿以上利润。

  1999-2019年,华鲁恒升的营业收入年复合增长率高达20%,归母净利润的年复合增长率高达22%,业绩持续高速增长了20年。随着公司在建产能投产,未来业绩仍可较快增长。近20年来,公司平均ROE在15.4%,盈利能力比较强。考虑到煤化工全行业都处于长期亏损状态,公司能保持如此强盈利,实属难得可贵!未来随着煤化工供需格局好转,公司盈利中枢有进一步抬升的空间。

  华鲁恒升是中国煤化工龙头企业,公司通过成本领先攫取超额利润,机构测算公司现有产能相比同行的成本优势约为18亿元。

  2)造气平台的规模效率及多产品柔性调节的优势,机构测算该项超额利润为4.2亿元。此外,华鲁恒升还具备:规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。华鲁恒升未来增长在于:行业供需格局改善、荆州第二基地项目。